/Kommunal Finanshåndbok

Grunnleggende prinsipper

Som basis for renteforvaltningen er det nødvendig at kommunen innfører enkelte grunnleggende prinsipper gjennom en strategi i kommunens finansreglement.


Publisert: 6. februar 2015

Disse prinsippene vil danne grunnlaget for den løpende operative forvaltningen:

  • Informasjonsverdien i rentekurven
  • Ønsket langsiktig posisjon
  • Aktiv eller passiv forvaltning
  • Kostnadsbasert eller markedsverdibasert tilnærming
  • Benchmarking

Informasjonsverdien i rentekurven
Med dette punktet menes kommunens holdning til hvordan man vil benytte den informasjonen som kan lese ut av rentekurven.
Rentekurven slik den til enhver tid foreligger, er påvirket av flere forhold, bl.a. tilbuds- etterspørselsforholdene langs segmenter av kurven, men først og fremst de forventninger til det framtidige rentenivået som eksisterer hos markedsaktørene. Rentemarkedet er et effisient marked i den forstand at det er liten grunn til å anta at det foreligger systematisk feilprising som følge av asymmetrisk eller ufullstendig informasjon.

Legger en et slikt syn til grunn, er den praktiske konsekvensen av dette at en over tid ikke vil tjene noe på å søke å finne en optimal tilpasning på rentekurven kontra en mer vilkårlig tilpasning. Enkelt sagt betyr dette at forutsatt at rentemarkedet er perfekt, vil valget mellom f.eks. 3 års rentebinding og flytende rente over en 3 års horisont gi den samme rentebelastningen. Dette kan illustreres best ved eksemplene vist under:

Spot og forward-renter:


spot_og_forward
Tabellen over viser spot (nullkupongrenter) og forward-renter ved ulike renteperioder slik de framgår av swapkurven på et gitt tidspunkt. Andre kolonne viser spotrenter for den aktuelle renteperioden, tredje kolonne viser 1 års forwardrenter, dvs. 1 års renten om hhv. 1, 2, 3 osv...år, mens siste kolonne viser effektiv 1 års rente forutsatt at posisjonen likvideres etter 1 år.

Hva viser tabellen?

Dersom en forutsetter at rentemarkedet er perfekt i den forstand at markedsforventningene er korrekte, vil alle posisjoner på rentekurven gi samme avkastning eller rentekostnad uavhengig av tidshorisont eller forvaltningsstrategi.

F. eks. vil en 3 års rentebing etter 3 år ha gitt samme gjennomsnittsrente som 3 perioder med 1 års rentebing. I tillegg vil alle posisjoner på rentekurven gi samme avkastning (effektive rente) over samme tidshorisont. En 5 års rentebing på 3,75 % vil etter 1 år ha gitt en merverdi tilsvarende 1,40 % (av hovedstol). Selges denne posisjonen etter utløpet av perioden (1 år), vil den effektive renten ha blitt 3,75 % - 1,40 %, dvs. 2,35 % eller tilsvarende 1 års renten. Samme beregninger kan gjøres for alle segmenter for rentekurven.

Kurveimplikasjonene illustreres grafisk under:

kurveimplikasjoner

Den praktiske tolkningen av avkastningskurven er at all tilpasning på kurven i utgangspunktet er et veddemål på at rentekurven er feil. En posisjon i kort-enden er et veddemål på at den flytende renten skal stige mindre enn det markedet forventer. En posisjon ut på kurven er med andre ord et veddemål på det motsatte. Legger en til grunn at kommunen på egenhånd ikke har noe informasjonsfortrinn i forhold til andre aktører i markedet, spiller det i det lange løp ikke noen rolle hvor på kurven en posisjonerer seg.

I praksis vet en imidlertid at rentekurven skifter hele tiden etter hvert som ny informasjon tilflyter markedet. En aktør med et informasjonsfortrinn framfor andre aktører (f.eks. i form av overlegen analysekapasitet) vil kunne hente meravkastning gjennom riktig posisjonering, mens en aktør med informasjonsulempe (eller mindre analysekapasitet) kan gjennom aktive tilpasninger risikere det motsatte.

Den viktigste vurderingen kommunen må gjøre i forhold til dette prinsippet, er følgelig:

  • Hvorledes tror vi rentemarkedet fungerer – finnes det arbitrasjemuligheter?
  • ...og i så fall er vi stand til å utnytte dette?

Preferert langsiktig posisjon
Uavhengig av hvilke beslutninger en gjør rundt foregående prinsipp, bør kommunen gjøre seg opp en oppfatning om, alt annet like, hva slags rentetilpasning er en mest komfortabel med i det lange løp?

De beregninger som en så på over, må korrigeres litt i det lange løp, i og med at det er grunn til å forvente at lange renter har en risikopremie over korte renter, samt at korte renter (rentekupongen) vil variere mer enn lange renter (selv om effektiv rente på lange renter kan variere mer).

Som et grunnlag for å vurdere dette, kan en se på figuren under som viser gjennomsnittet av norske swaprenter over 10 år.


norsk_swaprente_1995_2004
I figuren viser de grønne punktene gjennomsnittlig rente, de blå punktene konfidensintervall for gjennomsnittsrenten ± 1 standardavvik, de røde viser alle observasjoner.
Den norske pengepolitikken har blitt endret i løpet av denne perioden, så en kan diskutere hvorvidt det gjennomsnittlige nivået er et godt utgangspunkt for prediksjon om framtidige nivåer. Tallene her er imidlertid ment som en illustrasjon av risikopremie og variasjon i renten.

Tallgrunnlaget illustrerer bare det som er intuitivt innlysende, korte renter er over tid lavere enn lange renter, men varierer mer. Hvilken langsiktig nøytral posisjon som velges for kommunen vil være den viktigste beslutningen kommunen tar. Det valg en gjør, må være basert på flere forhold, hvor graden av finansiell handlefrihet er avgjørende. Jo mindre finansiell handlefrihet, jo sterkere innslag av rentebinding (større forutsigbarhet) bør det være i en portefølje. Gjennom finansstrategien kan beslutninger rundt dette prinsippet fattes på flere måter. Det mest vanlige er at det enten settes opp en referanseportefølje (eller idealportefølje) eller at det settes rammer for den gjennomsnittlige vektete rentebindingen/durasjonen.

Aktiv eller passiv tilpasning
Det tredje prinsippet som må vurderes, er i hvilken grad en skal bedrive en løpende aktiv tilpasning til endringer i rentemarkedet. Behov for transaksjoner i rentemarkedet (med låne- eller sikringsinstrumenter) utløses normalt av opplånings- eller refinansieringsbehov, og dette er vanligvis et lite antall i løpet av et år (med unntak for de kommuner som i stor grad benytter seg av korte innlånskilder).

En passiv tilpasning betyr at når behov for å gjøre operasjoner i markedet oppstår, så gjøres den taktiske tilpasningen på den måten som best ivaretar den overordnete strategien (langsiktige posisjonen) som er valgt. En gjør med andre ord ikke noen vurdering av hvor på rentekurven en mener en posisjonering vil gi mest avkastning (lavest rente). En passiv tilpasning vil normalt følges opp ved at posisjonene ikke revurderes ved endringer i rentemarkedet.

Aktiv tilpasning vil medføre en mer ambisiøs handleregel, hvor hver transaksjon vurderes ut fra behovet for å finne den mest optimale tilpasning. I tillegg vil en ved en slik strategi måtte revurdere tilpasningene fortløpende eller f.eks. ved fastsatte tidsperioder. Ser en dette valget sammen med hvilke vurderinger en gjør med hensyn på hvorledes rentemarkedet fungerer, er det klart at en aktiv strategi vil være mer ressurskrevende enn en passiv strategi. For at aktive tilpasninger skal gi gevinster kontra passive, krever dette tilgang til ressurser internt eller eksternt i form av;

  • analysekompetanse
  • styringssystemer
  • operativ kompetanse

I tillegg bør en ved valg av aktive tilpasninger gjennomføre benchmarking slik at evt. gevinster av forvaltningen kan måles opp mot kostnadene ved aktiviteten.
Et alternativ til en ren passiv forvaltning er at det settes forhåndsbestemte ”flagg” for når en kan avvike fra en nøytral langsiktig posisjon. Slike flagg etableres ofte med utgangspunkt i det langsiktige gjennomsnittlige nivået for referanserenten med åpning for avvik i den vektete rentebindingen (durasjonen) etter hvor stort avvik som observeres, f. eks. målt ved standardavviket.

Et konkret eksempel på hvordan dette kan etableres er vist under:

benckmarkdurasjon
Den handlingsregelen som her er etablert, må forstås som et eksempel basert på praktisk simulering på historiske data, og ikke som noen vitenskapelig regresjon. Varianten over kan utvides med andre variable som f.eks. graden av kurvehelning og nivå på kortrenten. Denne modellen gir et skjematisk bilde av modeller som i dag er i praktisk bruk hos enkelte forvaltere.

Den intuitive fordelen med en slik operativ handleregel er at den søker å etablere et kompromiss mellom en passiv og en aktiv forvaltning, ut fra den grunnleggende forutsetning at det neppe er realistisk å tro at noen kommune på egenhånd besitter noe informasjonsfortrinn i forhold til andre aktører i rentemarkedet.
Den enkelte kommune må selv med basis i tigjengelige ressurser vurdere hvilken ambisjon for den taktiske renteforvaltningen som synes riktig.


Tilbake

ANONNSØRER

chevron-downmenu-circlecross-circle