/Kommunal Finanshåndbok

Finansforvaltningens (langsiktige) natur

Avkastningen på en langsiktig finansiell portefølje bestemmes i vesentlig grad av den strategi og de rammer som legges for forvaltningen. De viktigste strategiske beslutningene gjelder fordeling av investeringene på ulike aktivaklasser, som pengemarked, obligasjoner, eiendom og aksjer, og fordelingen på land. Studier viser at dette kan bestemme så mye som 90 - 95 prosent av resultatet. De resterende 5 -10 prosent av forskjellene i avkastning kommer fra valg av verdipapirer og instrumenter.


Publisert: 0606.0202.15151515

Hva er så langsiktighet? I akademiske studier prøver man å strukturere så lange tidsserier som mulig, gjerne over 100 år eller mer. 30 til 50 år begynner å bli kort i denne sammenheng. I moderne tid har utviklingen i finansmarkedene over en tidsperiode fra 1990 og frem til i dag vist oss at en (vilkårlig) 20 års periode ikke uten videre gjenspeiler den utvikling som legges til grunn for ”langsiktig forvaltning”.

Volatiliteten (svingningene) i markedet i form av endringer i aksjekurser, effektive renter, eiendomsverdier, etc. kan man ikke velge seg bort ifra dersom man er langsiktig finansiell investor. Basert på at man antar at historien gjentar seg og at avkastningsutfall er tilnærmet normalt fordelt, kan man imidlertid konstruere modeller som langt på vei kan synliggjøre risikoen i en portefølje. Risiko i denne betydning betyr svingninger i periodens (f. eks. de enkelte års) avkastning.

Hvordan måles så avkastnings- eller markedsrisikoen? Et viktig skille går mellom absolutt og relativ risiko. Den absolutte risikoen gir uttrykk for hvor store variasjoner en (normalt) kan vente i porteføljeverdien (f. eks. fra måned til måned, eller fra år til år), mens den relative risikoen gir uttrykk for hvor store variasjoner en (normalt) kan vente i porteføljeverdien i forhold til en referanseportefølje.

1. Den absolutte risikoen
Dersom den absolutte risikoen måles til 10 % på en portefølje som har en verdi på NOK 100 mill, betyr dette at man etter et år med stor sannsynlighet kan vente at verdien på porteføljen vil ligge i intervallet NOK 90 til 110 mill. Normale svingninger i verdipapirmarkedet kan følgelig gi resultater som svinger fra et tap på NOK 10 mill til en gevinst på NOK 10 mill.

Selv om forventet avkastning for ovennevnte portefølje f. eks. er 5 %, og det er grunn til å anta at porteføljen over lenger sikt vil få en gjennomsnittlig årlig avkastning på 5 % (basert på dagens informasjon), må enhver investor forholde seg til ”øyeblikksbildet”; tåler jeg det ”verste” utfallet (f. eks. gitt ved 99 % sannsynlighet) som min absolutte risiko kan gi?

I sitt tilsyn av livselskaper, skadeselskaper og pensjonskasser (institusjoner som forvalter andres midler med tanke på å oppnå høyest mulig avkastning gitt avtalte forpliktelser) har Kredittilsynet innført bruk av stresstester og har definert et standard stresstestscenario (Kredittilsynets rundskriv 30/2001). I h. t. dette scenariet anbefales selskapene å legge til grunn følgende forutsetninger:

  • et fall i hovedindeksen ved Oslo Børs på 30 prosent
  • et fall på 20 prosent i tilsvarende indekser i det internasjonale aksjemarkedet
  • en renteøkning (parallelle skift i rentekurven) på 2 prosentpoeng i det norske og det internasjonale markedet.

I stresstesten vil det være naturlig å ta utgangspunkt i eiendelenes markedsverdi, også i de tilfeller der regnskapsreglene gir bestemmelser om eller åpner for å velge andre verdivurderingsprinsipper. Dersom det anses nødvendig, skal testen også omfatte en vurdering av valutarisiko.

Som det fremgår av rundskriv nr. 30/2001 tar en stresstest basert på disse forutsetninger ikke hensyn til hvor man befinner seg i et konjunkturforløp. Man bør derfor gjøre selvstendige vurderinger av hvilke forutsetninger som skal legges til grunn ved stresstestanalyser som foretas etter kraftige kursfall. I slike situasjoner vil det normalt ikke være like sannsynlig at nye og like kraftige kursfall vil finne sted. Stresstestforutsetningene nevnt over vil da ikke nødvendigvis være like realistiske, det vil si ha samme sannsynlighet for å inntreffe som tidligere.

Utviklingen siden år 2000, viser at det er svært vanskelig å vurdere hvor man befinner seg i et konjunkturforløp og på det grunnlag vurdere hvordan aksjekursene vil utvikle seg. For eksempel falt aksjekursene i 2002 til et lavere nivå enn umiddelbart etter terrorhandlingene mot New York og Washington 11. september 2001. Og hvem forutså finanskrisen i 2008?

Bakgrunnen for å benytte ulike verdipapirer i en portefølje er å redusere risikoen representert ved svingningene i avkastningen. Utfordringen er å sette sammen en portefølje bestående av investeringsalternativer som svinger minst mulig i takt. Hensikten med blandete porteføljer er m. a. o. å redusere risikoen og derigjennom å jevne ut periodeavkastningene.

Det er i tillegg viktig å være klar over at risikoer relatert til øvrige eien¬deler (f.eks. fast eiendom, investeringer i/lån til andre selskaper) kan være med på å påvirke den samlede finansielle risikoeksponering. I tillegg til å estimere risikoen knyttet direkte til de ulike typer av eiendeler, bør det også vurderes om samvariasjonen mellom disse risikoer er av en slik størrelsesorden at det i forbindelse med stresstesten bør tas hensyn til dette forholdet.

Kredittilsynet har siden 2001 utviklet og perfeksjonert sin stresstesttankegang, også for å ta hensyn til samvariasjonen aktivaene imellom. Utviklingen av metodikken er en kontinuerlig prosess og Kredittilsynet vil løpende kunne gjøres endringer i denne metodikken. Den ”gjeldende” stresstest hvil til enhver tid kunne finnes under: http://www.kredittilsynet.no/no/Forsikring-og-pensjon/Skadeforsikring/Tilsyn-og-overvakning/Rapportering/Stresstester/

Kan kommunesektoren nyttiggjøre seg samme tankegang?

Norske kommuner og fylkeskommuner som har plasseringer av langsiktige finansielle aktiva, forvalter ”andres” (les samfunnets) midler med en målsetting om å maksimere avkastningen innenfor den risikotoleranse man har for å kunne møte ”avtalte forpliktelser” både på kort og lang sikt (lovpålagte eller politisk vedtatte).

En viktig del av kommunenes finansforvaltning er å synliggjøre den samlete risikoen i porteføljen samt hvor avhengig kommunens tjenestetilbud er av finansavkastningen. Det bør derfor være ganske naturlig at en stresstest blir benyttet av kommunene, og at de kommuner som det gjelder, kan vise at et stresstestscenario ikke vil lede til utilbørlige kutt i kommunens ordinære tjenesteproduksjon.

Kommunen bør til enhver tid ha oversikt over den samlete finansrisikoen og konsekvenser av et gjennomført stresstestscenario og med bakgrunn i generelle markedsforhold, kunne se dette i forhold til den faktiske kapitalsituasjon i kommunen. Resultatene av beregningene bør presenteres for kommunestyret i tilknytning til den rapportering som løpende skjer om resultater og status på kapitalforvaltningsområdet. Det er opp til kommunen å avgjøre hyppig¬heten av slike analyser, men for å sikre at risikostyring står sentralt i kapitalforvaltningen anbefales det at analysene gjøres kvartalsvis/tertialvis – eller hyppigere dersom utviklingen i finansmarkedene tilsier dette.

Med bakgrunn i ovennevnte kan det hevdes at en logisk tolkning av samfunnets holdning til risiko innebærer at en kommune som driver finansforvaltning og hvor en gjennomført stresstest som nevnt over, gir et resultat som vil lede til kutt i den ordinære tjenesteproduksjonen, tar en finansiell risiko som må anses som vesentlig. Tilsvarende vil det motsatte være tilfelle dersom kommunen ”består” stresstesten.

2. Den relative risikoen
Mens den absolutte risikoen i en portefølje styres ved å sette maksim
umsandeler for investeringer i de enkelte aktiva, styres den relative risiko ved å sammenligne den faktiske porteføljens sammensetning med en referanseportefølje. En referanseportefølje anvendes som et risikostyringsverktøy ved at det settes grenser for hva som aksepteres av forskjeller i forventet avkastning (og dermed i forventet risiko) mellom de faktiske investeringene og referanseporteføljen.

En enkel måte å styre markedsrisikoen på er da å sette rammer for hvor mye de faktiske posisjoner i en portefølje kan avvike fra de posisjoner som referanseporteføljen innebærer.

En annen og mer avansert grense for markedsrisiko i forvaltningen, får vi når vi bruker forventet relativ volatilitet (indeksavvik – tracking error) som risikomål. Dette målet er definert som forventet verdi av standardavviket til differansen mellom den årlige avkastningen på de faktiske investeringene og avkastningen på referanseporteføljen. Dette kan benyttes for hver aktivaklasse og samlet for porteføljen. Når avvikene fra referanseporteføljen er avgrenset ved å sette en øvre grense for forventet relativ volatilitet, vil den faktiske avkastningen med høy sannsynlighet variere innenfor et bånd rundt avkastningen på referanseporteføljen. Jo lavere en setter grensen for markedsrisiko, desto snevrere blir båndet. Settes markedsrisikoen til null for en aktivaklasse snakker vi om fullstendig passiv forvaltning og forvaltningen er i prinsippet indeksen.

Finansdepartementet har f. eks. fastsatt risikorammen til 1,5 prosentpoeng forventet relativ volatilitet på annualisert basis for Statens Pensjonsfond Utland (SPU). Litt forenklet betyr dette at SPU i to av tre år vil ha en avkastning som ikke avviker fra referanseporteføljens avkastning med mer enn pluss/minus 1,5 prosentpoeng. Denne markedsrisikoen blir igjen fordelt med forskjellige andeler på de forskjellige aktivaklasser, og denne fordelingen vil være i stadig forandring avhengig av de erfaringer som gjøres.

Statens pensjonsfond Norge (tidligere Folketrygdfondet) tillates å ha en relativ volatilitet på 3 prosentpoeng på annualisert basis.

Fordelen med å bruke den relative volatilitet for å styre den relative risikoen er at man i større grad får tatt hensyn til samvariasjonen (korrelasjonen) både innad i og mellom de enkelte aktivaklasser. På den måten kan en ta mer enkeltrisiko (og dermed oppnå mer forventet meravkastning) uten å øke porteføljerisikoen, sammenlignet med styring gjennom absolutte rammer. En slik relativ volatilitetstankegang utsetter imidlertid forvaltningsorganisasjonen for betydelige rapporteringsmessige utfordringer.


Tilbake

ANONNSØRER

chevron-downmenu-circlecross-circle